Financieel Management (1).docx

# Doelstellingen en functies van financieel beleid Dit onderwerp verkent de evolutie van financieel management, de rol van de CFO en de doelstellingen van een onderneming vanuit het perspectief van aandeelhouders en stakeholders. ### 1.1 De rol van financieel management Financieel management heeft een significante evolutie doorgemaakt. Vroeger was de rol van financieel management beperkt tot het registreren en rapporteren van financiële gegevens, evenals het beheren van de kaspositie en het aantrekken van voldoende financiële middelen. In een moderne onderneming is de rol van de Chief Financial Officer (CFO) veelomvattender. De CFO is niet langer enkel een beheerder, maar een strategische business partner die streeft naar zowel waardebehoud als waardcreatie. De focus ligt hierbij op waardcreatie in euro's, wat belangrijker wordt geacht dan louter winst maken. De kaspositie wordt als crucialer gezien dan omzet behalen. ### 1.2 Belangrijke beslissingen van de CFO De CFO is verantwoordelijk voor diverse strategische beslissingen: * **Investeringsbeslissingen:** Bepalen waarin er geïnvesteerd moet worden qua activa. * **Financieringsbeslissingen:** Vaststellen van de optimale financiële mix, waarbij de afweging tussen eigen vermogen (EV) en vreemd vermogen (VV) centraal staat. Hoewel veel EV een goede buffer biedt, kan een te grote omvang duur zijn voor de onderneming. Soms is het aantrekkelijker om te lenen via kredieten dan via eigen vermogen. * **Dividendenbeslissingen:** Het bepalen van de dividendenpolitiek, wat de omvang van de gereserveerde winsten beïnvloedt. Dividenden worden berekend op het resultaat na belastingen en zijn zelf ook belast. Er wordt gezocht naar manieren om winst uit te keren zonder belastingheffing. Grote en beursgenoteerde bedrijven moeten hier een duidelijke, consistente strategie voor hanteren. * **Risicomanagement:** Het beoordelen van de invloed van de voorgaande beslissingen op het operationele en financiële risico. ### 1.3 De doelstelling van de onderneming De doelstelling van een onderneming kan vanuit verschillende perspectieven worden bekeken: #### 1.3.1 Aandeelhoudersperspectief Vanuit het perspectief van de aandeelhouder kan "totale winst" als doelstelling worden gesteld. Echter, het simpelweg laten stijgen van de totale winst leidt niet altijd tot een stijging van de winst per aandeel, wat negatief kan zijn voor aandeelhouders. Een belangrijkere doelstelling voor de financieel directeur is het laten stijgen van de **marktprijs per aandeel**. Dit weerspiegelt de algehele perceptie en waarde van de onderneming in de markt, en winst en rentabiliteit zijn hierbij weliswaar belangrijk, maar de marktprijs is uiteindelijk de doorslaggevende indicator. #### 1.3.2 Stakeholderperspectief Stakeholders vertegenwoordigen een bredere groep belanghebbenden dan enkel de aandeelhouders. Hun belangen kunnen divers zijn en moeten meegenomen worden in de doelstellingen van de onderneming. #### 1.3.3 Corporate governance: management vs. aandeelhouders Corporate governance omvat de optimale beheersstructuur binnen een onderneming. Er kan een conflict ontstaan tussen management en aandeelhouders, met name wanneer het goed gaat met de onderneming. Aandeelhouders verwachten dat hun "agenten" (het management) beslissingen nemen die leiden tot een maximalisatie van de waarde van hun aandelen. #### 1.3.4 Relatie tussen aandeelhouders en schuldeisers Een conflict kan ook ontstaan tussen aandeelhouders en schuldeisers, vooral wanneer de onderneming het financieel minder goed doet. Dit conflict kan betrekking hebben op het aangaan van meer schulden versus het uitkeren van dividenden. Schuldeisers stellen financiële middelen beschikbaar en hebben een claim op de onderneming, terwijl aandeelhouders hoge dividenden kunnen nastreven. De vraag wie er betaald wordt en hoeveel, wordt dan cruciaal. ### 1.4 Indeling van de financiële functie De financiële functie kan worden ingedeeld in verschillende gebieden die de basis vormen van financieel management: * **Activa beheer:** Dit omvat het efficiënt beheren van onder andere voorraden en handelsvorderingen. Voorraden mogen nooit te hoog zijn om immobilisatie van kapitaal te voorkomen, maar ook niet te laag om klantenverlies te vermijden. Handelsvorderingen dienen eveneens geoptimaliseerd te worden, waarbij rekening gehouden wordt met de flexibiliteit die geboden kan worden aan klanten, zoals betalingsuitstel. * **Financieringsbeslissingen (passiva):** Dit betreft de keuzes rondom de financieringsstructuur van de onderneming. * **Dividendbeslissingen:** De strategie rondom het uitkeren van winsten aan aandeelhouders. * **Speciale beslissingen:** Dit omvat een breed scala aan strategische en potentieel ingrijpende beslissingen, zoals fusies en overnames, beursgangen, internationale operaties, en faillissementen of herstructureringen. Financieel beleid, samengevat, is de dagelijkse operationele focus van de CFO, waarbij deze beslissingen continu worden geëvalueerd en bijgestuurd, mede door de impact van digitalisering en technologische evoluties zoals AI. ### 1.5 Basisbegrippen van waardering Het concept van de tijdswaarde van geld is fundamenteel voor waardering. Eén euro vandaag is meer waard dan één euro in de toekomst, omdat geld vandaag kan worden geïnvesteerd om rendement te genereren. #### 1.5.1 Enkelvoudig bedrag, te ontvangen of te betalen na één jaar * **Toekomstige waarde (E):** Het bedrag dat na één jaar ontvangen of betaald zal worden, berekend met de formule: $E = B \times (1 + i)$ Hierbij is $B$ de beginwaarde en $i$ de intrestvoet. * **Huidige of contante waarde (B):** Het equivalente bedrag vandaag van een toekomstige geldstroom, berekend met de formule: $B = \frac{E}{(1 + i)}$ #### 1.5.2 Enkelvoudig bedrag, te betalen of te ontvangen na $n$ jaar * **Toekomstige waarde na $n$ jaar ($E_n$):** $E_n = B \times (1 + i)^n$ Hierbij is $n$ het aantal jaren. * **Huidige of contante waarde ($B$):** $B = \frac{E_n}{(1 + i)^n}$ #### 1.5.3 Grijze kaders en tabellen Grijze kaders in het document, tenzij expliciet vermeld, hoeven niet bestudeerd te worden voor het examen. Tabellen, met name T1 en T2, kunnen gebruikt worden voor het terugrekenen (verdisconteren) van waarden, afhankelijk van of men één enkel bedrag of een reeks van gelijke bedragen wil verdisconteren. #### 1.5.4 Huidige waarde van een reeks van gelijke geldstromen * **Oneindige reeks van gelijke geldstromen:** Dit model is van toepassing op situaties waarbij geldstromen oneindig lang verkregen of betaald worden. De formule is: $B = \frac{C_1}{i - g}$ Hierbij is $C_1$ de eerste geldstroom, $i$ de discontovoet en $g$ de groei. * **Eindige reeks van gelijke geldstromen:** Dit model wordt gebruikt wanneer geldstromen voor een beperkte periode plaatsvinden. ### 1.6 Waardering van (obligatie-) leningen en aandelen Het verschil tussen een aandeel en een obligatie is significant: * **Obligatie:** Een schuldbewijs uitgegeven door een onderneming of overheid. De houder verleent een krediet en ontvangt in ruil rentebetalingen (coupons) en de aflossing van het nominale bedrag. Schuldeisers hebben een hogere prioriteit bij terugbetaling dan aandeelhouders. * **Aandeel:** Vertegenwoordigt een deel van het eigendom in een onderneming. Aandeelhouders ontvangen een deel van de winst (dividend) en hebben potentieel recht op meer- of minderwaarde bij verkoop. Aandelen hebben een hoger risicoprofiel dan obligaties, wat zich vertaalt in een potentieel hoger rendement. #### 1.6.1 Waardering van obligaties en leningen De waarde van een obligatie wordt bepaald door de huidige waarde van de toekomstige kasstromen, bestaande uit periodieke rentebetalingen en de aflossing van de nominale waarde. Veranderingen in het vereist rendement hebben invloed op de marktwaarde van de obligatie. * **Stelling 1:** Hoe korter de resterende looptijd, hoe dichter de marktwaarde van een lening haar nominale waarde benadert. * **Stelling 2:** Hoe dichter de couponintrest bij het vereist rendement ligt, hoe kleiner het verschil tussen de marktwaarde en de nominale waarde van de lening. Als het vereist rendement gelijk is aan de couponintrest, is de marktwaarde gelijk aan de nominale waarde. De **determinanten van het vereist rendement** omvatten de marktintrest op risicoloze leningen met een vergelijkbare looptijd en munt, evenals risicopremies die gebaseerd zijn op de kredietwaardigheid van de emittent, zoals bepaald door ratingbureaus. * **Nulcouponobligaties:** Dit zijn obligaties die gedurende de looptijd geen rentebetalingen uitkeren. Hun waarde wordt berekend als de nominale waarde, verdisconteerd over de looptijd tegen het vereist rendement. Ze worden doorgaans uitgegeven onder pari. $L_0 = \frac{N}{(1+r)^n}$ #### 1.6.2 Aandelen waarderen aan de hand van dividenden De waarde van een aandeel wordt bepaald door de contante waarde van de verwachte toekomstige dividenden. * **Beleggingshorizon van één jaar:** De waarde van een aandeel ($P_0$) is de som van het verwachte dividend ($D_1$) en de verwachte verkoopprijs ($P_1$) in het volgende jaar, beide verdisconteerd naar het heden. $P_0 = \frac{D_1}{(1 + r)} + \frac{P_1}{(1 + r)}$ Het rendement op een aandeel bestaat uit een dividendenrendement ($\frac{D_1}{P_0}$) en een meer- of minderwaardederendement ($\frac{P_1 - P_0}{P_0}$). ### 1.7 Beoordeling van investeringsprojecten Bij het beoordelen van investeringsprojecten zijn de **kasstromen** cruciaal. #### 1.7.1 Bepalen van kasstromen Enkele basisprincipes voor het bepalen van relevante kasstromen zijn: * **Enkel kasstromen zijn relevant:** Niet winst of verlies, maar daadwerkelijke inkomsten en uitgaven. * **Marginale of incrementele kasstromen:** Alleen de kasstromen die direct door het project worden veroorzaakt, zijn belangrijk. * **Exclusie van financiële stromen:** Bij de analyse van projectkasstromen worden financiële stromen (zoals rente) buiten beschouwing gelaten; de focus ligt op operationele en investeringskasstromen, wat resulteert in de vrije kasstroom. * **Sunk costs:** Kosten die in het verleden zijn gemaakt en niet meer teruggedraaid kunnen worden, hebben geen invloed op toekomstige investeringsbeslissingen. * **Opportuniteitskosten:** Dit zijn de gemiste opbrengsten van alternatieve investeringsmogelijkheden die worden opgeofferd wanneer een specifiek project wordt gekozen. * **Neveneffecten:** De impact van een project op andere delen van de onderneming, zowel positief als negatief, moet worden meegenomen. * **Levensduur van het project:** De relevante looptijd van het project moet bepaald worden om de kasstromen correct te kunnen beoordelen. #### 1.7.2 Nettocontantewaarde (NCW) De Nettocontantewaarde (NCW) is een veelgebruikt criterium om investeringsprojecten te beoordelen. Het is de som van de contante waarden van alle toekomstige kasstromen, minus de initiële investering. Een positieve NCW suggereert dat het project winstgevend is en zou moeten worden uitgevoerd. $$NCW = -Initiële Investering + \sum_{t=1}^{n} \frac{Kasstroom_t}{(1+r)^t}$$ #### 1.7.3 Kapitaalrantsoenering Kapitaalrantsoenering treedt op wanneer er een budgetplafond is, waardoor er een beperking is op de beschikbare financiële middelen voor investeringen. Bij kapitaalrantsoenering moet de totale NCW gemaximaliseerd worden binnen het gegeven budget. De **Contante Waarde Index (CWI)**, die de verhouding weergeeft van de contante waarde van de kasstromen tot de initiële investering, kan hierbij helpen om projecten te rangschikken. Een CWI groter dan 1 duidt op een positieve NCW. --- # Basisbegrippen van waardering Dit hoofdstuk introduceert de fundamentele concepten van enkelvoudige en samengestelde bedragen, en legt de basis voor het berekenen van de huidige en toekomstige waarde van geldstromen over verschillende periodes. ### 2.1 Het tijdgebonden karakter van geld Geld op vandaag is meer waard dan hetzelfde bedrag in de toekomst. Dit komt doordat geld in waarde kan dalen door inflatie, maar ook omdat het geïnvesteerd kan worden om rendement op te leveren. ### 2.2 Enkelvoudig bedrag #### 2.2.1 Toekomstige waarde na één jaar De toekomstige waarde ($E$) van een enkelvoudig bedrag vandaag ($B$) na één jaar, met een intrestvoet ($i$), wordt berekend met de formule: $$E = B \times (1 + i)$$ **Voorbeeld:** Je belegt vandaag 50.000 euro aan een intrest van 2,80%. Hoeveel ontvang je één jaar later? $$E = 50.000 \times (1 + 0,028) = 51.400 \text{ euro}$$ #### 2.2.2 Huidige waarde na één jaar De huidige waarde ($B$) van een toekomstige geldstroom ($E$) na één jaar, met een intrestvoet ($i$), wordt berekend met de formule: $$B = \frac{E}{(1 + i)}$$ **Voorbeeld:** Wat is de huidige waarde van 15.000 euro die je over een jaar ontvangt, bij een intrestvoet van 10%? $$B = \frac{15.000}{(1 + 0,10)} = 13.636,36 \text{ euro}$$ #### 2.2.3 Enkelvoudig bedrag na n jaar De toekomstige waarde ($E_n$) van een enkelvoudig bedrag vandaag ($B$) na $n$ jaar, met een intrestvoet ($i$), wordt berekend met de formule: $$E_n = B \times (1 + i)^n$$ De huidige waarde ($B$) van een toekomstige geldstroom ($E_n$) na $n$ jaar, met een intrestvoet ($i$), wordt berekend met de formule: $$B = \frac{E_n}{(1 + i)^n}$$ **Voorbeeld:** Je belegt vandaag 25.000 euro aan een samengestelde intrest van 3%. Over hoeveel beschik je vijf jaar later? $$E_5 = 25.000 \times (1 + 0,03)^5 = 28.981,85 \text{ euro}$$ **Voorbeeld:** Je wilt over 3 jaar over een budget van 2.500 euro beschikken. Hoeveel moet je dan nu beleggen aan 4% intrest? $$B = \frac{2.500}{(1 + 0,04)^3} = 2.222,49 \text{ euro}$$ > **Tip:** De exponent ($n$) vertegenwoordigt het aantal periodes dat de intrest wordt toegepast. Bij samengestelde intrest wordt de intrest telkens berekend op het nieuwe, verhoogde kapitaal. ### 2.3 Huidige waarde van een reeks van gelijke geldstromen #### 2.3.1 Oneindige reeks van gelijke geldstromen Indien geldstromen oneindig lang worden verkregen of betaald (bijvoorbeeld bij aandelen die potentieel eeuwig dividend uitkeren), kan de huidige waarde ($B$) berekend worden met de formule: $$B = \frac{C_1}{i - g}$$ waarbij $C_1$ de cashflow in de eerste periode is en $g$ de verwachte constante groei van de cashflow. Als de geldstroom niet groeit ($g=0$), vereenvoudigt de formule tot: $$B = \frac{C_1}{i}$$ #### 2.3.2 Eindige reeks van gelijke geldstromen Voor een eindige reeks van gelijke geldstromen (een annuïteit) wordt de huidige waarde berekend met behulp van verdisconteringsfactoren. Deze kunnen worden teruggevonden in financiële tabellen (Tabel 2 wordt gebruikt voor een reeks van identieke bedragen). > **Tip:** Bij het berekenen van de huidige waarde van toekomstige bedragen, wordt de term 'verdisconteren' gebruikt. Dit is het omgekeerde proces van het berekenen van de toekomstige waarde. ### 2.4 Huidige waarde van een reeks van groeiende geldstromen De berekening van de huidige waarde van een groeiende reeks geldstromen is complexer en vereist aanpassing van de standaardformules, met name wanneer er een constante groei is. ### 2.5 Waardering van (obligatie-) leningen en aandelen Dit gedeelte introduceert het verschil tussen obligaties en aandelen en hun waarderingsprincipes, wat de basis vormt voor latere hoofdstukken. #### 2.5.1 Verschil tussen obligaties en aandelen * **Obligatie:** Een schuldbewijs uitgegeven door een onderneming of overheid. De houder verleent een lening en ontvangt in ruil rente (coupon) en terugbetaling van het nominale bedrag. Obligatiehouders hebben een hogere prioriteit bij faillissement dan aandeelhouders. * **Aandeel:** Vertegenwoordigt een eigendomsdeel in een onderneming. Aandeelhouders hebben recht op een deel van de winst (dividend) en kunnen profiteren van een koersstijging. Aandeelhouders dragen meer risico dan obligatiehouders, wat resulteert in potentieel hogere rendementen. #### 2.5.2 Waardering van nulcouponobligaties Een nulcouponobligatie keert geen tussentijdse rente uit. De waarde van een nulcouponobligatie ($L_0$) wordt berekend als de contante waarde van de nominale waarde ($N$) die aan het einde van de looptijd ($n$) wordt terugbetaald, met het vereiste rendement ($r$): $$L_0 = \frac{N}{(1+r)^n}$$ Deze obligaties worden doorgaans onder pari uitgegeven omdat de belegger geen tussentijdse inkomsten ontvangt. #### 2.5.3 Waardering van aandelen op basis van dividenden De waarde van een aandeel wordt bepaald door de contante waarde van de verwachte toekomstige dividenden die het aandeel zal genereren. Voor een beleggingshorizon van één jaar: $$P_0 = \frac{D_1}{(1 + r)} + \frac{P_1}{(1 + r)}$$ waarbij $P_0$ de huidige prijs is, $D_1$ het verwachte dividend in jaar 1, $P_1$ de verwachte prijs aan het einde van jaar 1, en $r$ het vereiste rendement. Het rendement bestaat uit een dividendenrendement ($D_1/P_0$) en een meer- of minderwaarde ($P_1 - P_0$) / $P_0$. > **Opmerking:** De prijsvorming van een aandeel is complex en wordt beïnvloed door vele factoren, waaronder de winstgevendheid, het beleid van het management en de marktomstandigheden. #### 2.5.4 Determineren van het vereiste rendement Het vereiste rendement van een obligatie wordt beïnvloed door marktintrestvoeten op risicovrije leningen met vergelijkbare looptijd en munt, en door de kredietwaardigheid van de uitgevende partij, zoals bepaald door ratingbureaus. > **Tip:** Het concept van de tijdswaarde van geld is fundamenteel voor alle waarderingsmodellen in financieel management. Begrip hiervan is cruciaal voor het succesvol toepassen van de latere concepten. --- # Waardering van leningen en aandelen Hieronder volgt een gedetailleerde studiehandleiding voor het waarderen van leningen en aandelen, gebaseerd op de verstrekte documentatie. ## 3. Waardering van leningen en aandelen Dit onderdeel behandelt de waardering van obligaties en leningen, met speciale aandacht voor de invloed van looptijd en vereist rendement, evenals de waardering van aandelen op basis van verwachte toekomstige dividenden. ### 3.1 Waardering van obligaties en leningen Obligaties zijn schuldbewijzen uitgegeven door ondernemingen of overheden, waarbij de houder een krediet verleent in ruil voor periodieke rentebetalingen (coupons) en de terugbetaling van het nominale bedrag aan het einde van de looptijd. Aandelen vertegenwoordigen daarentegen een eigendomsbelang in een onderneming. #### 3.1.1 Het waarderingsmodel voor obligaties Het waarderingsmodel voor obligaties gaat ervan uit dat een belegger de obligatie niet per se tot het einde van de looptijd aanhoudt. Veranderingen in het vereiste rendement van de markt hebben directe invloed op de marktwaarde van de obligatie. De waarde van een obligatie ($L_0$) wordt berekend als de contante waarde van de toekomstige kasstromen, bestaande uit de periodieke rentebetalingen ($I_t$) en de aflossing van het nominale bedrag ($N$) aan het einde van de looptijd, verdisconteerd tegen het vereiste rendement ($R$). $$ L_0 = \sum_{t=1}^{n} \frac{I_t}{(1+R)^t} + \frac{N}{(1+R)^n} $$ Waarin: * $L_0$: De marktwaarde van de obligatie vandaag. * $I_t$: De periodieke rentebetaling (coupon) op tijdstip $t$. Deze is vaak gelijk aan de couponrente maal de nominale waarde, bijvoorbeeld $5\%$ van 1000 euro is 50 euro. * $N$: Het nominale bedrag dat aan het einde van de looptijd wordt terugbetaald. * $n$: De resterende looptijd van de obligatie in jaren. * $R$: Het vereiste rendement (discontovoet) van de obligatiehouder. #### 3.1.2 Invloed van looptijd en vereist rendement op de marktwaarde **Stelling 1:** Hoe korter de resterende looptijd van een lening, hoe meer de marktwaarde van de lening naar haar nominale waarde convergeert. Dit betekent dat als een obligatie bijna vervalt, de marktwaarde dichter bij de hoofdsom komt te liggen, ongeacht de couponrente of het vereiste rendement. **Conclusie 1:** Als het vereiste rendement ($R$) lager is dan de couponrente ($I_t$), dan is de marktwaarde ($L_0$) hoger dan de nominale waarde ($N$). De obligatie wordt dan boven pari verhandeld. #### 3.1.3 Determinanten van het vereiste rendement Het vereiste rendement op een obligatie wordt beïnvloed door diverse factoren, waaronder: * **Marktintrestvoeten:** De algemene rentevoeten op de kapitaalmarkt voor risicovrije leningen met een vergelijkbare looptijd en munt. * **Kredietrisico:** De waarschijnlijkheid dat de uitgever van de obligatie in gebreke blijft bij de betaling. Ratingbureaus beoordelen de kredietwaardigheid van ondernemingen en overheden (bijvoorbeeld met ratings A, B, C, D). Een lagere rating duidt op een hoger risico en dus een hoger vereist rendement. #### 3.1.4 Nulcouponobligaties Een nulcouponobligatie is een obligatie die gedurende de looptijd geen rentebetalingen uitkeert. De belegger ontvangt alleen het nominale bedrag aan het einde van de looptijd. De waardering van een nulcouponobligatie is eenvoudiger: $$ L_0 = \frac{N}{(1+r)^n} $$ Waarin: * $L_0$: De contante waarde van de nulcouponobligatie. * $N$: Het nominale bedrag dat aan het einde van de looptijd wordt terugbetaald. * $r$: Het vereiste rendement. * $n$: De resterende looptijd. Nulcouponobligaties worden altijd onder pari uitgegeven omdat de belegger gedurende de looptijd geen periodieke opbrengsten ontvangt. De winst is het verschil tussen de nominale waarde en de uitgifteprijs. ### 3.2 Waardering van aandelen aan de hand van dividenden De waarde van een aandeel wordt bepaald door de contante waarde van de verwachte toekomstige inkomsten die het aandeel voor de belegger zal genereren. Deze inkomsten komen voornamelijk uit dividenden en eventuele meerwaarden bij verkoop. #### 3.2.1 Beleggingshorizon van één jaar Voor een belegger met een beleggingshorizon van één jaar wordt de waarde van het aandeel ($P_0$) berekend als de contante waarde van het verwachte dividend in het komende jaar ($D_1$) plus de contante waarde van de verwachte verkoopprijs van het aandeel aan het einde van het jaar ($P_1$). $$ P_0 = \frac{D_1}{1 + r} + \frac{P_1}{1 + r} $$ Waarin: * $P_0$: De huidige marktwaarde van het aandeel. * $D_1$: Het verwachte dividend dat aan het einde van jaar 1 zal worden uitgekeerd. * $r$: Het vereiste rendement op het aandeel. * $P_1$: De verwachte verkoopprijs van het aandeel aan het einde van jaar 1. Het totale rendement op een aandeel bestaat uit: * **Dividendenrendement:** $ \frac{D_1}{P_0} $ * **Meer- of minderwaardeverrendement:** $ \frac{P_1 - P_0}{P_0} $ #### 3.2.2 Algemeen dividendenmodel voor een oneindige beleggingshorizon Wanneer we uitgaan van een oneindige beleggingshorizon, waarbij het aandeel potentieel voor altijd dividenden zal uitkeren, wordt de waarde van het aandeel bepaald door de contante waarde van een oneindige reeks dividenden. Het model voor een constante groeiende dividendstroom wordt hierbij vaak gebruikt. $$ P_0 = \frac{D_1}{r - g} $$ Waarin: * $P_0$: De huidige waarde van het aandeel. * $D_1$: Het verwachte dividend dat aan het einde van het komende jaar zal worden uitgekeerd. * $r$: Het vereiste rendement op het aandeel. * $g$: De verwachte constante groeipercentage van de dividenden. > **Tip:** Dit model is uiterst gevoelig voor veranderingen in het vereiste rendement ($r$) en de groei ($g$). Een kleine wijziging in deze parameters kan een significant verschil maken in de berekende aandelenwaarde. Het model is ook alleen toepasbaar als het vereiste rendement hoger is dan de groei van de dividenden ($r > g$). --- # Beoordeling van investeringsprojecten Hier is een gedetailleerde samenvatting voor de beoordeling van investeringsprojecten, opgesteld als een examenklare studiegids. ## 4. Beoordeling van investeringsprojecten Dit hoofdstuk behandelt de principes en methoden voor het identificeren en evalueren van relevante kasstromen bij investeringsprojecten. ### 4.1 Het bepalen van kasstromen Bij de beoordeling van investeringsprojecten zijn enkel de relevante kasstromen (inkomsten en uitgaven) van belang. De focus ligt op 'cash is koning', wat betekent dat de directe geldstromen belangrijker zijn dan winst- of verliescijfers. #### 4.1.1 Relevante kasstromen: marginale en incrementele kasstromen De relevante kasstromen zijn de *marginale* of *incrementele* kasstromen die door het project worden gegenereerd. Dit zijn de extra inkomsten en uitgaven die specifiek het gevolg zijn van het starten van het project, in vergelijking met de situatie zonder het project. * **Operationele kasstroom**: Inkomsten uit verkoop en uitgaven voor de productie (inkoop grondstoffen, lonen, etc.). * **Investeringskasstroom**: Geld besteed aan activa (aankoop machines, gebouwen) en opbrengsten uit de verkoop van activa. * **Financiële kasstroom**: Geld aangetrokken via leningen, aflossingen, en uitkeringen aan aandeelhouders (dividenden, eigen vermogen). Hoewel deze kasstromen relevant zijn voor de financiering, worden ze doorgaans niet meegenomen bij het bepalen van de kasstromen *van het project zelf*. De vrije kasstroom, bestaande uit operationele en investeringskasstromen, is de focus. > **Tip:** Houd bij het analyseren van een project altijd het principe van incrementele kasstromen voor ogen. Vraag jezelf af: "Wat verandert er specifiek aan de kasstromen van de onderneming als we dit project uitvoeren?" #### 4.1.2 Sunk costs (verzonken kosten) Sunk costs zijn uitgaven die in het verleden zijn gedaan en die niet meer kunnen worden teruggedraaid. Deze kosten hebben geen invloed op toekomstige beslissingen en mogen dus niet worden meegenomen bij de beoordeling van een investeringsproject. Het negeren van sunk costs is cruciaal voor rationele besluitvorming. #### 4.1.3 Opportuniteitskosten Opportuniteitskosten vertegenwoordigen de verloren potentiële opbrengsten van alternatieve aanwendingen van middelen. Als een activa binnen een project wordt ingezet, kan deze niet voor een andere, potentieel winstgevende activiteit worden gebruikt (bv. verhuren of verkopen). Deze gemiste opbrengsten zijn relevante kosten die meegewogen moeten worden. #### 4.1.4 Neveneffecten Bij de beoordeling van een investeringsproject moeten alle effecten op de totale kasstromen van de onderneming worden meegenomen, ook die op andere afdelingen. Een nieuw product kan bijvoorbeeld de verkoop van bestaande producten negatief beïnvloeden (cannibalisatie). Deze negatieve of positieve neveneffecten (synergiën) moeten worden gekwantificeerd en meegenomen in de analyse. #### 4.1.5 De levensduur van het project De relevante levensduur van het project moet worden bepaald. Dit is de periode waarin het project naar verwachting kasstromen zal genereren. Deze looptijd is cruciaal voor de berekening van de totale contante waarde. ### 4.2 Voorbeeld: expansie-investering Een typisch investeringsproject kan een expansie-investering zijn, zoals het uitbreiden van productiefaciliteiten of het lanceren van een nieuw product. #### 4.2.1 Stappen in de investeringsanalyse 1. **Impact op het resultaat (inclusief afschrijvingen)**: De initiële investering in activa (bv. een producthal) wordt geactiveerd en over de levensduur afgeschreven. Afschrijvingen zijn geen kasuitgaven, maar beïnvloeden wel de winst en daarmee de te betalen belastingen. 2. **Vertalen van meerwinst naar kasstromen**: Afschrijvingen worden weer bij de winst opgeteld om de kasstroom te herstellen, aangezien het geen echte kasuitgave is. 3. **Investeringskasstroom**: De initiële uitgave voor de investering (negatief) en de opbrengst bij eventuele verkoop van activa aan het einde van de levensduur (positief) worden meegenomen. Een stijging van het balanstotaal (bv. meer voorraden) impliceert een daling van de liquide middelen, en omgekeerd. #### 4.2.2 Nettocontantewaarde (NCW) De Nettocontantewaarde (NCW) is een belangrijke methode om de rentabiliteit van een investeringsproject te beoordelen. Het berekent de contante waarde van alle toekomstige kasstromen, verminderd met de initiële investering. De formule voor de NCW is: $$ \text{NCW} = \sum_{t=0}^{n} \frac{CF_t}{(1+r)^t} $$ Waarbij: * $CF_t$ = Kasstroom in periode $t$ * $r$ = Vereist rendement (disconteringsvoet) * $n$ = Levensduur van het project Als de NCW positief is ($>0$), is het project rendabel en wordt het aanbevolen. Een negatieve NCW ($<0$) betekent dat het project niet rendabel is en verworpen moet worden. Een NCW gelijk aan nul betekent dat het project precies het vereiste rendement oplevert. > **Voorbeeld:** Een investering van 850 duizend euro met verwachte kasstromen van 46, 75, 101, 106 en 567 duizend euro over vijf jaar, met een vereist rendement van 10%, resulteert in een NCW van -246 duizend euro. Dit project zou niet rendabel zijn. #### 4.2.3 Trial & Error methode (voor de rentabiliteitsvoet) Wanneer de NCW gelijk is aan nul, levert het project exact het vereiste rendement op. Door middel van 'trial and error' kan deze rentabiliteitsvoet, ook wel de interne rentabiliteit (IRR) genoemd, geschat worden. Deze methode wordt vaak gebruikt in combinatie met financiële rekenmachines of software. ### 4.3 Verdere verfijningen van de investeringsbeoordeling #### 4.3.1 Kapitaalrantsoenering Kapitaalrantsoenering treedt op wanneer een onderneming een budgetplafond heeft en niet alle potentieel winstgevende projecten kan financieren. In zo'n situatie moet het investeringsbudget zo worden ingezet dat de totale NCW gemaximaliseerd wordt. De **Contante Waarde Index (CWI)** is een nuttige metriek bij kapitaalrantsoenering: $$ \text{CWI} = \frac{\text{Contante waarde van de toekomstige kasstromen}}{\text{Initiële investering}} $$ Of, indien de initiële investering negatief is: $$ \text{CWI} = \frac{\sum_{t=1}^{n} \frac{CF_t}{(1+r)^t}}{-CF_0} $$ Projecten met een CWI groter dan 1 zijn aantrekkelijk, aangezien ze meer contante waarde genereren dan de investering die ervoor nodig is. Bij kapitaalrantsoenering worden projecten met de hoogste CWI's geselecteerd tot het budget is uitgeput. > **Tip:** Bij kapitaalrantsoenering is het cruciaal om te focussen op projecten die de *hoogste contante waarde per geïnvesteerde euro* opleveren. De CWI helpt hierbij. --- # Kapitaalkost en kapitaalrantsoenering Dit hoofdstuk introduceert kapitaalkosten en kapitaalrantsoenering in de context van beperkte investeringsbudgetten. ## 5. Kapitaalkost en kapitaalrantsoenering ### 5.1 Inleiding tot kapitaalrantsoenering Kapitaalrantsoenering treedt op wanneer er een budgetplafond is, wat resulteert in een beperking van de beschikbare financiële middelen voor investeringen gedurende een specifieke periode. Het opleggen van investeringsbeperkingen aan divisies kan leiden tot een daling van het probleem van overinvestering. Wanneer er sprake is van kapitaalrantsoenering, dient de netto contante waarde (NCW) die door middel van het investeringsbudget gerealiseerd kan worden, gemaximaliseerd te worden. De investeringsprojecten die gezamenlijk de NCW maximaliseren zonder het investeringsbudget te overschrijden, zullen worden uitgevoerd. ### 5.2 De contante waarde index (CWI) De contante waarde index (CWI) wordt berekend als de verhouding van de contante waarde van de kasstromen gedeeld door de initiële investering. $$ \text{CWI} = \frac{\text{Contante waarde van de toekomstige kasstromen}}{\text{Initiële investering}} $$ Een CWI groter dan 1 duidt op een project met een positieve netto contante waarde, wat betekent dat het project rendabel is. > **Tip:** De CWI is vooral nuttig in situaties van kapitaalrantsoenering om projecten te rangschikken en te selecteren wanneer niet alle projecten met een positieve NCW gefinancierd kunnen worden binnen het gestelde budget. ### 5.3 Kapitaalkosten Kapitaalkosten vertegenwoordigen het rendement dat vereist wordt door alle financiers van een onderneming, gewogen naar hun proportionele aandeel in de financiële structuur. Operationele schulden worden doorgaans niet meegenomen bij de bepaling van de gewogen gemiddelde kapitaalkost (GGTK). #### 5.3.1 Vereist rendement op gewoon aandelenkapitaal Er zijn twee belangrijke benaderingen om het vereist rendement op gewoon aandelenkapitaal te bepalen: 1. **Gordon Shapiro Dividend Discount Model:** Dit model berekent het vereist rendement ($k_e$) als de som van het dividendenrendement en de verwachte groei van dividenden. $$ k_e = \frac{D_1}{P_0} + g $$ Waar: * $D_1$ = het verwachte dividend per aandeel in het volgende jaar * $P_0$ = de huidige marktwaarde per aandeel * $g$ = de verwachte constante groei van het dividend 2. **Capital Asset Pricing Model (CAPM):** Dit model bepaalt het vereist rendement ($k_e$) op basis van het risicovrije rendement, de bèta van het aandeel en de markt risicopremie. $$ k_e = R_f + \beta (E(R_m) - R_f) $$ Waar: * $R_f$ = het risicovrije rendement * $\beta$ = de bèta van het aandeel (een maatstaf voor de systematische risico van het aandeel ten opzichte van de markt) * $E(R_m)$ = het verwachte rendement van de markt * $(E(R_m) - R_f)$ = de markt risicopremie #### 5.3.2 Gewogen gemiddelde kapitaalkost (GGTK) De gewogen gemiddelde kapitaalkost van een onderneming is het rendement dat door alle financiers samen wordt geëist, gewogen naar hun proportionele belang in de financiële structuur. Dit is het rendement dat een investering moet opleveren om de kosten van financiering te dekken. > **Let op:** De precieze berekening en het toepassingsgebied van de GGTK zijn cruciaal voor investeringsbeslissingen, omdat het de drempelwaarde bepaalt waartegen de verwachte rendementen van projecten moeten worden afgezet. --- ## Veelgemaakte fouten om te vermijden - Bestudeer alle onderwerpen grondig voor examens - Let op formules en belangrijke definities - Oefen met de voorbeelden in elke sectie - Memoriseer niet zonder de onderliggende concepten te begrijpen

| Term | Definition | |------|------------| | Financieel Management | De discipline die zich bezighoudt met de planning, organisatie, sturing en controle van financiële middelen binnen een onderneming met als doel het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde. | | CFO (Chief Financial Officer) | De financieel directeur, verantwoordelijk voor het financieel beleid van een onderneming, met een bredere rol dan enkel registratie en rapportage; treedt op als business partner voor waardecreatie en -bescherming. | | Kaspositie | Het totaal aan liquide middelen dat een onderneming op een bepaald moment ter beschikking heeft om aan haar onmiddellijke financiële verplichtingen te voldoen. | | Investeringsbeslissingen | Beslissingen met betrekking tot de allocatie van financiële middelen aan verschillende activa, met als doel de toekomstige winstgevendheid en waarde van de onderneming te verhogen. | | Financieringsbeslissingen | Beslissingen over de optimale mix van eigen vermogen (EV) en vreemd vermogen (VV) om de activa van de onderneming te financieren, rekening houdend met kosten en risico. | | Dividendenbeslissingen | Beslissingen met betrekking tot de uitkering van winst aan aandeelhouders, waarbij de omvang van gereserveerde winsten wordt bepaald en rekening wordt gehouden met belastingen en bedrijfsstrategie. | | Risicomanagement | Het identificeren, beoordelen en beheersen van operationele en financiële risico's die voortvloeien uit de beslissingen van een onderneming, met als doel potentiële verliezen te minimaliseren. | | Aandeelhouder | Een persoon of entiteit die eigenaar is van aandelen in een onderneming, en daarmee gerechtigd is op een deel van de winst en activa. | | Stakeholder | Een persoon of groep die belang heeft bij of beïnvloed wordt door de activiteiten van een onderneming, zoals werknemers, klanten, leveranciers en de gemeenschap. | | Marktprijs per aandeel | De huidige prijs waartegen een aandeel van een beursgenoteerde onderneming op de open markt wordt verhandeld, wat de marktwaarde en het vertrouwen in de onderneming weerspiegelt. | | Corporate governance | Het systeem van regels, praktijken en processen waarmee een onderneming wordt bestuurd en gecontroleerd, met als doel het waarborgen van transparantie, verantwoording en eerlijkheid ten opzichte van alle belanghebbenden. | | Schuldeiser | Een persoon of entiteit die geld heeft uitgeleend aan een onderneming en recht heeft op terugbetaling van het geleende bedrag plus rente. | | Waardering | Het proces van het bepalen van de economische waarde van een actief, een onderneming of een financieel instrument, gebaseerd op verwachte toekomstige kasstromen en risico. | | Enkelvoudig bedrag | Een eenmalige geldstroom die op een specifiek moment in de toekomst zal plaatsvinden. | | Toekomstige waarde (Eindwaarde) | De waarde van een bepaald bedrag op een toekomstig tijdstip, rekening houdend met een specifieke rentevoet. Formule: $E = B \times (1 + i)^n$. | | Huidige waarde (Contante waarde) | De huidige waarde van een toekomstige geldstroom, verdisconteerd tegen een bepaalde rentevoet. Formule: $B = E / (1 + i)^n$. | | Samengestelde intrest | Intrest die wordt berekend over zowel het oorspronkelijke kapitaal als de reeds opgebouwde intrest. | | Obligatie | Een schuldinstrument uitgegeven door een onderneming of overheid, waarbij de houder recht heeft op terugbetaling van het nominale bedrag op de eindvervaldag en periodieke rentebetalingen (coupons). | | Aandeel | Een eigendomsbewijs in een onderneming, dat recht geeft op een deel van de winst (dividend) en het bezit van de onderneming. | | Coupon | De periodieke rentebetaling op een obligatie. | | Dividend | Het deel van de winst van een onderneming dat wordt uitgekeerd aan de aandeelhouders. | | Nominale waarde | De waarde van een obligatie op de eindvervaldag, die wordt terugbetaald aan de obligatiehouder. | | Vereist rendement | Het rendement dat een belegger verwacht te ontvangen voor het aangaan van een bepaald risico. | | Nulcouponobligatie | Een obligatie die geen periodieke rentebetalingen genereert, maar waarbij de opbrengst voortkomt uit het verschil tussen de aankoopprijs en de nominale waarde bij aflossing. | | Kasstroom | De beweging van geld van en naar een onderneming; omvat inkomsten en uitgaven. | | Incrementele kasstroom | Het verschil in kasstromen dat voortvloeit uit de implementatie van een specifiek project, in vergelijking met de situatie zonder het project. | | Sunk costs | Kosten die reeds zijn gemaakt en niet meer kunnen worden teruggedraaid; deze hebben geen invloed op toekomstige beslissingen. | | Opportuniteitskost | De waarde van het beste alternatieve gebruik van middelen dat wordt opgeofferd bij het maken van een keuze. | | Nettocontantewaarde (NCW) | De contante waarde van alle verwachte toekomstige kasstromen gegenereerd door een investeringsproject, minus de initiële investering. Een positieve NCW indiceert een rendabele investering. Formule: $NCW = \sum_{t=0}^{n} \frac{C_t}{(1+r)^t}$. | | Kapitaalrantsoenering | Een situatie waarin er beperkingen zijn op de hoeveelheid kapitaal die kan worden geïnvesteerd, waardoor selectie van investeringsprojecten noodzakelijk wordt. | | Contante waarde index (CWI) | Een rentabiliteitsmaatstaf die de verhouding aangeeft tussen de contante waarde van de kasstromen en de initiële investering. Formule: $CWI = \frac{PV \text{ van kasstromen}}{Initiële \ investering}$. | | Kapitaalkost | Het rendement dat financiers (aandeelhouders en schuldeisers) eisen voor het verstrekken van kapitaal aan een onderneming, gewogen naar hun aandeel in de kapitaalstructuur. | | Gewogen gemiddelde kapitaalkost (GGKK) | Het gemiddelde rendement dat een onderneming betaalt aan al haar financiers, gewogen naar de marktwaarde van hun financiering. |