4. De financiële crisis(sen).pptx

# Historische financiële crises en hun oorzaken Financiële crises, gekenmerkt door paniek, economische vertragingen en recessies, zijn geen nieuw fenomeen en kennen een lange geschiedenis die teruggaat tot het Romeinse Rijk. ### 1.1 Overzicht van historische financiële crises Door de eeuwen heen hebben diverse crises zich voorgedaan, variërend in aard en omvang: #### 1.1.1 Vroege crises * **1637:** De tulpenmanie in Nederland, een speculatieve zeepbel in tulpenbollen. * **1720:** Het barsten van de South Sea Bubble in Engeland en de Mississippi Bubble in Frankrijk, beide speculatieve zeepbellen. * **1763:** Instorting van banken in Amsterdam, met een uitstraling naar Duitsland en Scandinavië. * **1772:** Faillissementen van banken in Londen en Amsterdam, veroorzaakt door het falen van een belangrijk bankbedrijf. * **1783-1788:** Een financiële en schuldencrisis in Frankrijk. * **1792:** Crisis in de Verenigde Staten. * **1796-1797:** Een Britse en Amerikaanse kredietcrisis voortkomend uit een landspeculatiezeepbel. * **1813:** Faillissement in Denemarken. * **1818:** Financiële crisis in Engeland. * **1819:** Economische recessie in de VS. * **1825:** Britse economische recessie met talrijke bankfaillissementen. * **1837:** Economische recessie en depressie in de VS met bankfaillissementen. #### 1.1.2 Crisissen in de 19e eeuw * **1847:** Ineenstorting van de Britse financiële markten, mede door de spoorwegenbubbel. * **1857:** Economische recessie in de VS met bankfaillissementen. * **1866:** De Gurney crisis. * **1869:** Gold Panic. * **1873:** Economische recessie in de VS, leidend tot de Grote Depressie (ook bekend als de Lange Depressie). * **1884:** Paniek rond banken in New York, VS. * **1890:** De Baring Crisis, waarbij het bijna-falen van een Londense bank leidde tot crises in Zuid-Amerika. * **1893:** Recessie in de VS door wankele spoorwegfinanciering, resulterend in bankfaillissementen. * **1893:** Australische bankencrisis. * **1896:** Depressie in de VS, mede door daling van zilverreserves en onzekerheid over de goudstandaard. #### 1.1.3 Crisissen in de 20e en 21e eeuw * **1901:** Paniek door de beurskrach op de New York Stock Exchange. * **1907:** Economische recessie in de VS met bankfaillissementen. * **1910:** Crisis op de rubberbeurs in Shanghai. * **1929:** De Wall Street Crash, gevolgd door de Grote Depressie. * **1973:** Oliecrisis. * **1973-1974:** Beurscrash als gevolg van de hoge olieprijzen. * **1973-1975:** Secundaire bankencrisis in het Verenigd Koninkrijk. * **1980:** Latijns-Amerikaanse schuldencrisis. * **1983:** Bankvoorraadcrisis in Israël. * **1987:** Black Monday, de grootste eendaagse procentuele daling in de beursgeschiedenis. * **1988-1992:** Noorse bankencrisis. * **1989-1991:** Amerikaanse spaar- en kredietcrisis. * **1990:** Ineenstorting van de Japanse zeepbel in activaprijzen. * **1990:** Scandinavische bankencrisis (Zweedse en Finse bankencrisis). * **1992-1993:** Black Wednesday, met aanvallen op valuta's binnen het Europese wisselkoersmechanisme. * **1994-1995:** Economische crisis in Mexico, met speculatieve aanvallen en wanbetaling op de Mexicaanse schuld. * **1997-1998:** Aziatische financiële crisis, met devaluaties en bankcrises in heel Azië. * **1998:** Russische financiële crisis. * **2000-2001:** Turkse economische crisis. * **2000:** Recessie begin 2000. * **1999-2002:** Argentijnse economische crisis. * **2001:** Uitbarsting van de dot-com bubble. * **2007-2008:** De Grote Financiële Crisis. * **2008-2011:** IJslandse financiële crisis. * **2010:** Europese staatsschuldencrisis. * **2014:** Russische financiële crisis. * **2010-2018:** Griekse schuldencrisis. * **2018-heden:** Turkse valuta- en schuldencrisis. * **2020:** Beurscrash in 2020 (met name Black Monday en Black Thursday). * **2023:** SVB, Crédit Suisse, en andere banken. ### 1.2 Bouwstenen van de Grote Financiële Crisis (GFC) 2007-2008 De Grote Financiële Crisis van 2007-2008 had meerdere onderliggende 'bouwstenen' die de fragiliteit van het mondiale banksysteem blootlegden. #### 1.2.1 Effectisering (Securitisatie) Effectisering is een financiële techniek waarbij illiquide of moeilijk verhandelbare activa worden geconsolideerd tot verhandelbare effecten (securities). * **Oorsprong in de VS:** De Amerikaanse hypotheekmarkt werd na eerdere crises aangepakt door 'Government Sponsored Enterprises' (GSE's) zoals Fannie Mae (opgericht in 1938), Ginnie Mae en Freddie Mac. Fannie Mae kocht hypotheken op en creëerde een secundaire markt, wat de kosten voor hypotheekverstrekkers verlaagde door de kredietwaardigheid van Fannie Mae te benutten. * **Model 'Originate to Distribute':** Het GSE-model scheidde het verstrekken van hypotheken (origination) van de uiteindelijke financiering. Hypotheekverstrekkers werden makelaars die provisie ontvingen, terwijl de hypotheken werden verkocht aan Fannie Mae. Het toezicht hierop was gebrekkig. * **Eerste effectiseringen (vanaf jaren '70):** GSE's hielden hypotheken niet langer zelf aan, maar financierden zich via de uitgifte van obligaties. Hypotheken werden gebundeld in 'pools', waarbij de risico's van individuele leningen werden samengevoegd tot een ogenschijnlijk gediversifieerde portefeuille. * **Definitie:** Effectisering is het proces waarbij activa worden omgezet in verhandelbare securities. Financiële instellingen realiseren hiermee de contante waarde van toekomstige kasstromen. * **Techniek:** Een bank verkoopt activa aan een Special Purpose Vehicle (SPV), een aparte entiteit die de activa financiert door effecten uit te geven met de gekochte activa als onderpand. De SPV is "bankruptcy remote", wat betekent dat een faillissement van de verkoper de SPV niet treft. * **Basisprincipe:** $$ \text{Activa} \xrightarrow{\text{Ware verkoop}} \text{SPV} \xrightarrow{\text{Emissie effecten}} \text{Investeerders} $$ * **"Bankruptcy Remoteness":** Dit wordt bereikt via een "orphan structuur", waarbij de SPV een aandeelhouder heeft zonder eigenaren (bv. een stichting). Investeerders en crediteuren kunnen het faillissement van de SPV niet aanvragen en hebben enkel verhaal op de activa van de SPV. * **Voorwaarden voor effectisering:** Activa moeten een homogeen karakter hebben en een constante inkomstenstroom genereren (bv. een portefeuille hypothecaire vorderingen). * **Categorieën assets:** Residential Mortgage Backed Securities (RMBS), Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS), Collateralized Debt Obligations (CDO's), Senior Life Settlements. * **Tranching:** De financiering van de koper (SPV) gebeurt via obligaties, verdeeld in tranches (senior, mezzanine, junior). De opbrengsten uit de onderliggende activa worden gebruikt om eerst de administratiekosten, dan de senior tranches, gevolgd door de mezzanine en junior tranches te voldoen. Het restant is voor de equity tranche. $$ \text{Kasstromen onderliggende activa} \rightarrow \text{Admin. Kosten} \rightarrow \text{Senior Tranche} \rightarrow \text{Mezzanine Tranche} \rightarrow \text{Junior Tranche} \rightarrow \text{Equity} $$ * **Motieven voor tranching:** * **Balansverkorting:** Banken verminderen hun activa op de balans om te voldoen aan kapitaaleisen (Basel-regelgeving). * **Verbetering liquiditeitspositie:** Toekomstige geldstromen direct te gelde maken. * **Financiële ruimte creëren:** Voor nieuwe projecten. * **Risico afwentelen:** Op de kapitaalmarkt. * **Evoluties:** * **Jaren '70:** Eerste effectisering door Fannie Mae met een eenvoudig 'pass-through' model. * **Latere ontwikkelingen:** Privéspelers kwamen op de markt. Het model werd complexer met CDO's en Collateralized Mortgage Obligations (CMO's), waarbij bundels van MBS's werden opgedeeld in tranches. Ontstaan van synthetische effectisering. * **Strategische rol:** Effectisering werd een onderdeel van de groeistrategie van banken, met nieuwe financieringsbronnen en internationalisering. #### 1.2.2 Kredietderivaten Financiële derivaten zijn beleggingsinstrumenten waarvan de waarde is afgeleid van een onderliggende waarde. Ze maken het mogelijk om risico's over te dragen. * **Credit Default Swap (CDS):** Een overeenkomst tussen twee partijen die het kredietrisico van een derde partij overdraagt. De koper van de CDS betaalt een premie aan de verkoper en ontvangt compensatie bij een kredietgebeurtenis (default) van de derde partij. * **Partijen:** * **Protection Buyer:** Wil kredietrisico overdragen; ontvangt betaling bij kredietgebeurtenis. * **Protection Seller:** Ontvangt premie; betaalt bij kredietgebeurtenis. * **Werking:** $$ \text{Protection Buyer} \xrightarrow{\text{Premie}} \text{Protection Seller} $$ $$ \text{Bij Default:} \quad \text{Protection Seller} \rightarrow \text{Protection Buyer} (\text{Compensatie}) $$ * **Zelfstandigheid van de CDS:** CDS'en kunnen worden gebruikt zonder dat de koper zelf een vordering heeft op de referentiedebiter. Dit resulteert in een vorm van gokken op het al dan niet optreden van betalingsproblemen. * **Voorbeeld:** A bezit een obligatie van bedrijf X en dekt het risico af met een CDS met B. A betaalt B jaarlijks een percentage van de hoofdsom. Als X niet betaalt, compenseert B het verlies aan A. A draagt hiermee het kredietrisico op X over, maar loopt nu een (voorwaardelijk) kredietrisico op B. * **Synthetische Effectisering:** Hierbij wordt het kredietrisico van een portefeuille 'synthetisch' overgedragen aan een SPV via een CDS, zonder een 'true sale' van de onderliggende activa. Dit is nuttig wanneer enkel het kredietrisico geëlimineerd moet worden. * **Onderscheid funded/unfunded:** * **Funded:** Volledig vooraf gefinancierd, vaak via de kapitaalmarkt. * **Unfunded:** Lening wordt niet direct gedekt door cash. #### 1.2.3 CDO's (Collateralized Debt Obligations) CDO's zijn obligaties die gedekt zijn door onderpand, meestal bestaande uit een verzameling van leningen of hypotheken (zoals RMBS). Kenmerkend is de onderverdeling in tranches met een rangorde voor terugbetaling. * **Vroege CDO's (vanaf 1987):** Aanvankelijk samengesteld uit 'junk bonds'. * **Evolutie:** Later werden CDO's ook samengesteld uit meer voorspelbare inkomstenstromen zoals autoleningen, studieleningen, creditcardvorderingen en vliegtuigleases. * **Groei:** CDO's werden populairder vanaf 2003-2004, toen de Amerikaanse huizenbubbel leidde tot het gebruik van subprime hypotheken als onderpand. #### 1.2.4 Funding Funding verwijst naar de wijze waarop financiële instellingen zich financieren. * **Depository Funding:** Financiering via deposito's. * **Non-depository Funding:** * **Repo's (Repurchase Agreements):** Kortetermijnleningen, meestal gedekt door overheidsobligaties. Een dealer verkoopt een effect en koopt het op korte termijn terug tegen een hogere prijs. De investeerder verstrekt een lening, waarbij het verkochte effect als zekerheid dient. Het verschil tussen de verkoopprijs en de terugkoopprijs is de rente (repo-rate). $$ \text{Investeerder} \xrightarrow{80\$} \text{Dealer (ontlener)} $$ $$ \text{Dealer (ontlener)} \xrightarrow{88\$} \text{Investeerder} (\text{met } 100\$ \text{ zekerheid}) $$ * **Repo-rate:** $\frac{88 - 80}{80} = 10\%$ * **Haircut:** $\frac{100 - 80}{100} = 20\%$ (het verschil tussen de waarde van de zekerheid en het geleende bedrag) * **CP / ABCP (Commercial Paper / Asset-Backed Commercial Paper):** Kortetermijn, ongedekte schuldbewijzen uitgegeven door financiële instellingen en grote bedrijven. ABCP is gedekt door activa. * **Money Market Funds:** Belangrijke investeerders in de repomarkt. * **De repomarkt:** Een cruciale financieringsbron voor financiële instellingen zonder eigen depositobasis. Deze 'non-depository banking sector' is aanzienlijk gegroeid. * **Tri-party repo:** Een repo-transactie met een derde partij (bv. een clearing agent) die instaat voor de administratie en pooling van onderpand. #### 1.2.5 Ratingbureaus (CRA's) Credit rating agencies evalueren de kredietwaardigheid van debiteuren en schuldemissies. * **Historiek:** Ontstaan begin 20e eeuw in de VS (Moody's, Standard & Poor's, Fitch). * **Rol:** Beoordelen de kredietwaardigheid van obligaties en emittenten, wat belangrijk is voor besluitvorming op de kapitaalmarkt. Ratings worden vaak mechanisch gebruikt. * **Ratinggradaties:** AAA (meest kredietwaardig) tot D (wanbetaling) voor langetermijnrisico's (AAA, AA, A, BBB voor investment grade; BB, B, CCC, CC, C, D voor speculatief). Moody's gebruikt Aaa, Aa, A, Baa voor investment grade en Ba, B, Caa, Ca, C voor speculatief. Plus- en mintekens of cijfers worden gebruikt voor verdere nuancering. * **Probabiliteit van wanbetaling (PD):** Hoewel CRA's geen harde getallen koppelen aan ratings, suggereren studies een verband tussen rating en cumulatieve wanbetalingspercentages over een bepaalde periode. * **Kritiek op ratingbureaus:** * **Laattijdigheid:** Downgrades vinden vaak pas plaats kort voor een default. * **Belangenverstrengeling:** CRA's worden betaald door de emittenten van de beoordeelde instrumenten, wat kan leiden tot een onafhankelijkheidsprobleem. Ook afnemers van obligaties wensen hoge ratings. * **Groot marktaandeel:** De 'Big Three' (Moody's, S&P, Fitch) domineren de markt, wat concentratierisico's met zich meebrengt. * **GFC 2007:** CRA's werden bekritiseerd omdat ze te traag reageerden op de ontwikkelingen op de Amerikaanse woningmarkt, wat had moeten leiden tot snellere ratingverlagingen van obligaties. > **Tip:** De samenhang tussen effectisering, kredietderivaten (vooral CDS), CDO's en de rol van ratingbureaus is cruciaal om de Grote Financiële Crisis te begrijpen. De complexiteit en de gebrekkige transparantie van deze instrumenten droegen bij aan de systeemfragiliteit. > **Tip:** Begrijp de concepten 'bankruptcy remoteness' en de verschillende soorten tranches in CDO's, aangezien deze essentieel zijn voor het begrip van risicospreiding en -concentratie. > **Tip:** Wees kritisch op de rol van ratingbureaus en het potentiële conflict of interest, zeker in de context van de GFC. Hun beoordelingen hebben een aanzienlijke impact op de markt. --- # Effectisering en derivaten Dit deel behandelt de financiële techniek van effectisering en kredietderivaten zoals Credit Default Swaps (CDS). ## 2. Effectisering en derivaten ### 2.1 Effectisering Effectisering, ook bekend als securitisatie of vertiteling, is een financiële techniek waarbij moeilijk verhandelbare activa worden samengevoegd tot verhandelbare effecten (securities). Deze techniek stelt financiële instellingen en bedrijven in staat om de huidige waarde van toekomstige kasstromen te realiseren. Hierbij wordt een deel van de activa van een entiteit, zoals pakketten leningen of hypotheken, gebruikt als onderpand voor nieuw gecreëerd waardepapier dat verhandelbaar wordt gemaakt op de effectenbeurs of onderhands wordt geplaatst bij grote beleggers. #### 2.1.1 De Amerikaanse hypotheekmarkt als basis Het proces van effectisering begon in de Verenigde Staten met de Amerikaanse hypotheekmarkt. Na de financiële crisis werden hypotheken aangepakt via zogenaamde Government Sponsored Enterprises (GSE's) zoals Fannie Mae, Ginnie Mae en Freddie Mac. Fannie Mae, opgericht in 1938, kocht hypotheken op en creëerde zo een secundaire markt voor hypotheekverstrekkers die voldeden aan Federal Housing Authority (FHA)-standaarden. Dit leidde tot een nationale standaard voor eersteklas (prime) hypotheken en verlaagde de kosten van hypotheekverstrekking door de kredietwaardigheid van Fannie Mae te benutten. Het GSE-model scheidde het afsluiten van hypotheken (origination) van de uiteindelijke financiering. Oorspronkelijke geldleners kregen hun geld terug door de verkoop van hypotheken aan Fannie Mae, waardoor hypotheekverstrekkers fungeerden als makelaars die voor een provisie werkten. Het systeem, bekend als "originate to distribute", werd bewaakt door kredietbeoordelingen van semi-overheidsinstellingen en een federale kredietnorm. #### 2.1.2 Vroege effectiseringen Vanaf de jaren '70 ontwikkelde het model zich verder. GSE's hielden hypotheken niet langer in eigen boeken, maar financierden zich via de uitgifte van obligaties. Hypotheken werden verkocht aan investeerders, en leningen werden gebundeld in "pools". De risico's van individuele leningen werden samengevoegd tot een ogenschijnlijk "mooi gespreide portefeuille", zonder noodzakelijkerwijs een administratief netwerk. #### 2.1.3 Definitie en techniek van effectisering Effectisering is de financiële techniek waarbij niet- of moeilijk verhandelbare activa worden samengevoegd tot verhandelbare effecten. De kern van de techniek is dat een bank alle activa verkoopt aan een Special Purpose Vehicle (SPV). Deze SPV, een entiteit die specifiek voor de transactie wordt opgericht, financiert de aankoop van de activa door effecten uit te geven met de gekochte activa als onderpand. Cruciaal is dat de SPV onafhankelijk en "bankruptcy remote" is, wat betekent dat een faillissement van de verkoper van de activa geen invloed mag hebben op de SPV. **Bankruptcy remoteness** wordt bereikt via een "orphan structuur", waarbij de enige aandeelhouder van de SPV een entiteit is zonder eigen aandeelhouders of eigenaars, zoals een stichting of trust. De SPV bedingt tevens dat investeerders en crediteuren geen faillissement van de SPV mogen aanvragen en dat zij slechts verhaal kunnen halen op de activa van de SPV. #### 2.1.4 Voorwaarden tot effectisering Voor effectisering moeten activa aan twee voorwaarden voldoen: 1. Ze dienen een homogeen karakter te bezitten. 2. Ze moeten een constante stroom inkomsten genereren, zoals een portfolio van hypothecaire vorderingen. #### 2.1.5 Categorieën van effectiseerde assets Enkele veelvoorkomende categorieën van effectiseerde assets zijn: * Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) * Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) * Collateralized Debt Obligations (CDO's), inclusief cash CDO's en synthetische CDO's * Senior Life Settlements #### 2.1.6 Tranching Bij effectisering worden de kasstromen van de gebundelde activa, na aftrek van administratiekosten, verdeeld over verschillende tranches. De financiering van de koper verloopt via een Special Purpose Vehicle (SPV) dat obligaties uitgeeft, doorgaans in drie typen: "senior bonds", "mezzanine bonds" en "junior bonds". De uitbetaling van rente en aflossing geschiedt in deze volgorde. Het restant is voor de houders van de equity tranche. #### 2.1.7 Motieven voor tranching en effectisering De belangrijkste motieven voor tranching en effectisering zijn: * **Balansverkorting:** Banken kunnen activa van hun balans verwijderen, wat gunstig is voor de eigen vermogensbuffervereisten (Basel-regelgeving). * **Verbetering van liquiditeitspositie:** Toekomstige geldstromen worden direct te gelde gemaakt. * **Financiële ruimte creëren:** Dit maakt ruimte voor nieuwe projecten. * **Risico afwentelen:** Risico wordt overgedragen aan de kapitaalmarkt. #### 2.1.8 Evoluties in effectisering * **Jaren 1970:** Eerste effectisering door Fannie Mae met een eenvoudig "pass-through" model. Hypotheekgedekte effectenvehikels financierden zich via obligatie-uitgiften (MBS). * **Na Fannie Mae:** Private spelers betraden de markt. * **Complexere modellen:** Bundels van MBS's werden opgedeeld in tranches (CDO's en CMO's). * **Synthetische effectisering:** Ontstaan van nieuwe vormen van effectisering, vaak met aantrekkelijke financieringsvoorwaarden door hoge ratings. * **Groei:** Effectisering werd een integraal onderdeel van de groeistrategie van banken, wat leidde tot nieuwe financieringsbronnen en internationalisering. ### 2.2 Kredietderivaten #### 2.2.1 Wat is een (krediet)derivaat? Financiële derivaten zijn beleggingsinstrumenten waarvan de waarde is afgeleid van een onderliggend beleggingsinstrument. De verplichtingen van de partijen bij een derivaat zijn afhankelijk van de evolutie van deze onderliggende waarde. Een derivaat maakt het mogelijk om het risico van de onderliggende waarde te isoleren en over te dragen aan een andere partij, in ruil voor een premie. De voornaamste soorten derivaten zijn opties, futures, swaps en forwards. Derivaten kunnen betrekking hebben op diverse onderliggende waarden, waaronder effecten, indexen, rente en valuta. #### 2.2.2 Credit Default Swap (CDS) Een Credit Default Swap (CDS), of kredietverzuimswap, is een overeenkomst tussen twee partijen waarbij het kredietrisico van een derde partij (een particulier, onderneming, staat, etc.) wordt overgedragen. Een CDS kan dienen als "verzekering" tegen dit kredietrisico. Indien de debiteur (de derde partij) in gebreke blijft met terugbetaling (default), zal de CDS het geleden verlies compenseren. ##### 2.2.2.1 Verzelfstandiging van de CDS CDS'en kunnen ook worden gebruikt zonder dat de partij die het risico wil afdekken, daadwerkelijk een vordering (bijvoorbeeld een obligatie) heeft op de debiteur. In dit geval is er sprake van een overeenkomst die lijkt op een kansspel, waarbij wordt "gegokt" op het al dan niet optreden van betalingsproblemen bij een specifieke debiteur. ##### 2.2.2.2 Partijen bij een CDS * **Protection buyer:** De partij die het kredietrisico wil overdragen en recht heeft op betaling als een kredietgebeurtenis zich voordoet. * **Protection seller:** De tegenpartij die de premie ontvangt en het risico op zich neemt. De protection buyer betaalt een premie aan de protection seller om zich te beschermen tegen financieel verlies als gevolg van de wanbetaling of een andere kredietgebeurtenis van een referentie-actief. ##### 2.2.2.3 Betaalverplichting De betalingsverplichting in een kredietderivaat is gedefinieerd met verwijzing naar de prestatie van een derde partij (de 'referentie-entiteit') of een specifieke verplichting (de 'referentie-verplichting'). De gebeurtenis die deze verplichting activeert, wordt een kredietgebeurtenis genoemd. > **Voorbeeld:** > Stel dat partij A een obligatie bezit van onderneming X, met een effectief rendement van $x$%. Partij A wil dit risico afdekken door een CDS aan te gaan met partij B. Partij A betaalt jaarlijks een vaste premie ($y$% van de hoofdsom) aan partij B. Als onderneming X de obligatie niet (of slechts gedeeltelijk) terugbetaalt, dient partij B de hoofdsom aan partij A te vergoeden. Partij A draagt hiermee het kredietrisico op X af, maar verliest een deel van zijn rendement. Echter, partij A draagt nu een (voorwaardelijk) kredietrisico op partij B, voor het geval partij B zijn verplichtingen niet kan nakomen bij een kredietgebeurtenis. ##### 2.2.2.4 Kwalificatie als verzekering? De vraag of een CDS gekwalificeerd moet worden als een verzekering wordt gesteld. Er zijn gelijkenissen, maar ook belangrijke verschilpunten, zoals het ontbreken van een verplicht 'verzekerbaar belang' bij speculatieve CDS-transacties. Dit kan leiden tot onder- of oververzekering. #### 2.2.3 Synthetische effectisering Bij synthetische effectisering draagt de originator een bepaalde referentieportefeuille "synthetisch" over aan de SPV, wat betekent dat het kredietrisico ervan wordt overgedragen via een CDS. Het effectiseringsvehikel geeft effecten uit in de vorm van Credit-Linked Notes (CLN's). Kenmerkend is het ontbreken van een "true sale". Synthetische effectisering is met name nuttig wanneer de originator enkel het kredietrisico van de activa wil elimineren. Er wordt onderscheid gemaakt tussen 'funded' en 'unfunded' effectisering. De funded-operatie lijkt het meest op een klassieke, volledig vooraf gefinancierde effectisering, waarbij de kapitaalmarkt wordt ingeschakeld. #### 2.2.4 CDO's (Collateralized Debt Obligations) Collateralized Debt Obligations (CDO's) zijn obligaties waarbij zekerheid is verschaft door onderpand (collateral), doorgaans bestaande uit vorderingen zoals gebundelde hypotheken (RMBS). Een belangrijk kenmerk van CDO's is dat ze typisch zijn onderverdeeld in tranches, met een rangorde voor de terugbetaling van de schuld aan de houders van elke tranche. De vroegste CDO's werden in 1987 gecreëerd met portefeuilles van junk bonds. CDO's worden "collateralized" genoemd omdat de verwachte terugbetalingen van de onderliggende activa dienen als onderpand. Later werden CDO's uitgebreid met andere assets met voorspelbare inkomstenstromen, zoals autoleningen, studieleningen en creditcardvorderingen. De opkomst van de Amerikaanse huizenmarktboom leidde ertoe dat CDO-uitgevers subprime hypotheek-backed securities gebruikten als nieuw onderpand. ### 2.3 Funding Funding verwijst naar de manier waarop financiële instellingen kapitaal aantrekken om hun activiteiten te financieren. Er wordt onderscheid gemaakt tussen depository funding (via deposito's) en non-depository funding (via de kapitaalmarkt). #### 2.3.1 Non-depository funding Deze sector is aanzienlijk gegroeid en is inmiddels groter dan de klassieke depository banksector. Belangrijke instrumenten binnen non-depository funding zijn: ##### 2.3.1.1 Repo's (Repurchase Agreements) Repo's zijn een vorm van kortetermijnleningen, meestal met overheidsobligaties als onderpand. Bij een repo verkoopt een dealer een effect aan investeerders en koopt dit effect op korte termijn (soms al de volgende dag) terug aan een iets hogere prijs. De investeerders zijn voornamelijk grote institutionele beleggers, zoals money market funds. De repomarkt is een cruciale bron van financiering voor grote financiële instellingen die geen eigen depositobasis hebben. Economisch gezien functioneert de verkoper van een repo als ontlener en de koper als kredietverstrekker. > **Schema Repo:** > 1. De investeerder verschaft 80 dollars aan de ontlener (bank) en ontvangt 100 dollars aan effecten als zekerheid. > 2. De ontlener betaalt 88 dollars terug aan de investeerder, bestaande uit het initiële bedrag plus rente (repo-rate). > > De repo-rate bedraagt in dit geval $\frac{88 - 80}{80} \times 100\% = 10\%$. > Het verschil tussen de ontvangen cash (80 dollars) en de verstrekte zekerheid (100 dollars) is de "haircut", die hier 20% bedraagt ($\frac{100 - 80}{100} \times 100\%$). > > In geval van default van de ontlener, kan de investeerder zijn vordering recupereren via het onderpand. Juridisch gezien is een repo een koop/verkoop gevolgd door een terugkoop, met een dubbele eigendomsoverdracht. ##### 2.3.1.2 (Asset Backed) Commercial Paper ((A)BCP) Commercial Paper (CP) is een kortlopende, ongedekte schuldbelofte die wordt uitgegeven door financiële instellingen en grote ondernemingen als alternatief voor duurdere financieringsmethoden. Het is een geldmarktinstrument met een looptijd van maximaal 270 dagen. Bij Asset Backed Commercial Paper (ABCP) is de obligatie niet langer "unsecured", en kunnen diverse activa als dekking dienen, inclusief hypotheekleningen. ### 2.4 Rating #### 2.4.1 Wat is een rating? Een kredietrating is een evaluatie van het kredietrisico van een potentiële schuldenaar (persoon, bedrijf, overheid), waarbij de vermogen om schulden tijdig terug te betalen wordt voorspeld en de waarschijnlijkheid van wanbetaling wordt ingeschat. De rating is gebaseerd op een analyse van kwalitatieve en kwantitatieve informatie. #### 2.4.2 Credit Rating Agency (CRA) Een Credit Rating Agency (CRA) is een bedrijf dat kredietratings toekent. Een instantie kan de kredietwaardigheid beoordelen van uitgevende instellingen van schuldinstrumenten, van de schuldinstrumenten zelf, en in sommige gevallen van de dienstverleners van de onderliggende schuld. ##### 2.4.2.1 Historiek van CRA's De eerste CRA's ontstonden begin 1900 in de VS. John Moody publiceerde in 1909 de eerste publiek toegankelijke ratings en ontwikkelde in 1913 het "lettersysteem". De latere "Big Three" (Moody's, Standard & Poor's, Fitch) ontstonden in de decennia daarna. In de late 20e eeuw nam de vraag naar ratings toe door de ontwikkeling van obligatiemarkten. Let op: ratings waren destijds niet voor aandelen. De complexiteit van producten zoals junk bonds, ABS, MBS, CDO's en synthetische CDO's maakte het prijzen ervan moeilijker. De "Big Three" domineren momenteel de ratingmarkt wereldwijd. #### 2.4.3 Rol in de kapitaalmarkt CRA's beoordelen de kredietwaardigheid van obligaties van zowel private ondernemingen als overheden, en van gestructureerde financiële instrumenten. Hun ratings worden breed vertrouwd of op een bijna mechanische wijze gebruikt bij besluitvorming. #### 2.4.4 Rating grades De ratinggradaties lopen van de hoogste kredietwaardigheid (bv. AAA/Aaa) tot de laagste speculatieve graad (bv. D). Fitch en S&P gebruiken indelingen zoals AAA, AA, A, BBB (investment grade) en BB, B, CCC, CC, C, D (speculatieve graad). Moody's heeft vergelijkbare indelingen met aanduidingen als Aaa, Aa, A, Baa (investment grade) en Ba, B, Caa, Ca, C (speculatieve graad). Extra gradaties worden aangegeven met plus-/mintekens of cijfers. > **Tip:** > De precieze kans op wanbetaling (Probability of Default - PD) wordt door ratingbureaus zelden met een hard getal gekoppeld aan elke graad. Zij prefereren beschrijvende definities. Studies tonen echter dat de cumulatieve wanbetalingspercentages voor de hoogste ratings zeer laag zijn, oplopend naarmate de rating lager wordt. #### 2.4.5 Kritiek op ratingbureaus * **Laattijdigheid:** Downgrades gebeuren vaak pas kort voor een default. Dit was zichtbaar bij eerdere crises (Russische overheidsobligaties, LTCM, Enron) en de subprime hypotheekcrisis van 2007, waarbij ratingbureaus te traag zouden hebben gereageerd op negatieve ontwikkelingen op de woningmarkt. * **Belangenverstrengeling:** Ratingbureaus zijn privaat en worden betaald door de emittenten van de obligaties die zij beoordelen. Dit kan leiden tot een conflict waarbij men zowel een betrouwbare rating wil geven als een klant niet wil afstoten. Ook afnemers van obligaties, met name institutionele beleggers, streven naar zo hoog mogelijke ratings. --- # Fundingmechanismen en ratings Dit onderwerp behandelt verschillende financieringsmethoden, zoals repo's en commercial paper, en onderzoekt de rol en kritiek op ratingbureaus in de financiële markten. ## 3.1 Financieringsmechanismen Financieringsmechanismen zijn cruciaal voor de liquiditeit en het functioneren van financiële markten. Naast traditionele depositofinanciering zijn er diverse non-depository financieringsbronnen die steeds belangrijker worden. ### 3.1.1 Depository versus non-depository funding * **Depository funding:** Dit betreft traditionele bancaire financiering waarbij deposito's van spaarders worden gebruikt om leningen te verstrekken. * **Non-depository funding:** Dit omvat een breed scala aan financieringsinstrumenten en -markten die niet direct gebaseerd zijn op deposito's. De non-depository banking sector is aanzienlijk gegroeid en inmiddels groter dan de klassieke depository banksector. ### 3.1.2 Repurchase Agreements (Repo's) Een repo, of repurchase operation, is een vorm van kortetermijnlening, vaak met overheidsobligaties als onderpand. Juridisch gezien betreft het een koop gevolgd door een terugkoop. * **Definitie:** Een cessie-retrocessieverrichting waarbij tussen dezelfde partijen wederzijds twee verrichtingen plaatsvinden voor de vaste aan- en verkoop van dezelfde of vergelijkbare actiefbestanddelen. De ene transactie vindt contant plaats, de andere op termijn, en beide creëren een geldschuld die overeenkomt met de afgesproken cessieprijs. * **Werking:** Een dealer verkoopt een effect aan investeerders en koopt dit effect op korte termijn (soms al na één dag) terug tegen een iets hogere prijs. De investeerders zijn typisch grote institutionele beleggers, met name money market (mutual) funds. De repomarkt is een essentiële financieringsbron voor grote financiële instellingen zonder eigen depositobasis. * **Schema:** * Stap 1: De investeerder verstrekt geld (bijvoorbeeld 80 dollars) aan de ontlener (de bank die financiering zoekt) en ontvangt een effect ter waarde van bijvoorbeeld 100 dollars als zekerheid. * Stap 2: De ontlener betaalt het initiële bedrag plus rente terug aan de investeerder (bijvoorbeeld 88 dollars). * **Repo rate:** De rente op een repo, berekend als het verschil tussen het terugbetaalde bedrag en het oorspronkelijke geleende bedrag, gedeeld door het oorspronkelijke geleende bedrag. In het schema: $(88 - 80) / 80 = 10\%$. * **Haircut:** Het verschil tussen de waarde van het ontvangen effect (onderpand) en het uitgeleende bedrag. In het schema: $(100 - 80) / 100 = 20\%$. De haircut dient als bescherming voor de koper in geval van wanbetaling door de verkoper. * **Juridische kwalificatie:** Economisch functioneert een repo als een lening met zekerheid. Juridisch gaat het om een koop/verkoop gevolgd door een terugkoop, met een dubbele eigendomsoverdracht, maar het is één onlosmakelijk verbonden overeenkomst. * **Bijzonderheden:** Bestaan ook als *reverse repo* (kopen om terug te verkopen), op bedrijfsobligaties en aandelen. Termijnen zijn doorgaans kort (1-2 dagen), maar kunnen langer zijn. *Tri-party repo's* maken gebruik van een derde partij (bank/clearing agent) voor het beheer van het onderpand. ### 3.1.3 (Asset Backed) Commercial Paper (CP/ABCP) Commercial Paper (CP) is een kortlopende, ongedekte schuldbelofte, uitgegeven door financiële instellingen en grote ondernemingen als alternatief voor duurdere financieringsmethoden. Het is een geldmarktinstrument met een looptijd tot maximaal 270 dagen. * **Asset Backed Commercial Paper (ABCP):** Bij ABCP is de obligatie niet langer ongedekt, en komen diverse activa, waaronder hypotheken, in aanmerking als onderpand. ## 3.2 Effectisering (Securitisatie) Effectisering, ook wel securitisatie of vertiteling genoemd, is een financiële techniek waarbij niet- of moeilijk verhandelbare activa worden samengevoegd tot verhandelbare effecten (securities). Dit stelt financiële instellingen en bedrijven in staat om de contante waarde van toekomstige kasstromen te realiseren. * **Proces:** Een bedrijf verkoopt activa (bv. leningen, hypotheken) aan een speciaal daarvoor opgerichte entiteit, een *Special Purpose Vehicle* (SPV). De SPV financiert de aankoop door effecten uit te geven met de aangekochte activa als onderpand. Cruciaal is dat de SPV onafhankelijk en "bankruptcy remote" is, wat betekent dat een faillissement van de verkoper geen invloed heeft op de SPV. * **"Bankruptcy remoteness":** Dit wordt bereikt via een "orphan structuur" waarbij de enige aandeelhouder van de SPV een entiteit zonder aandeelhouders is (bv. een stichting of trust). Investeerders en crediteuren mogen het faillissement van de SPV niet aanvragen en hebben enkel verhaal op de activa van de SPV. * **Voorwaarden voor activa:** Activa moeten een homogeen karakter hebben en een constante stroom van inkomsten genereren (bv. een portefeuille hypothecaire vorderingen). * **Categorieën assets:** * Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) * Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) * Collateralized Debt Obligations (CDO's), inclusief cash CDO's en synthetische CDO's * Senior Life Settlements en vele andere. * **Tranching:** De SPV geeft obligaties uit, doorgaans in meerdere tranches (bv. senior, mezzanine, junior). De kasstromen van de onderliggende activa worden gebruikt om eerst de administratiekosten te dekken, daarna de betalingen aan de senior obligatiehouders, vervolgens de mezzanine, de junior obligatiehouders, en het resterende bedrag is voor de houders van de equity tranche. * **Motieven voor tranching:** * **Balansverkorting:** Banken kunnen activa van hun balans halen om aan kapitaalvereisten (Basel-regelgeving) te voldoen. * **Verbetering liquiditeitspositie:** Toekomstige geldstromen direct te gelde maken. * **Financiële ruimte creëren:** Voor nieuwe projecten. * **Risico afwentelen:** Risico overdragen naar de kapitaalmarkt. * **Evoluties:** De eerste effectisering door Fannie Mae was in 1970 met een eenvoudig 'pass-through' model. Later werden de modellen complexer met de opdeling in tranches (CDO's, CMO's) en ontstond synthetische effectisering, vaak met aantrekkelijke ratings en financieringsvoorwaarden. Effectisering werd een integraal onderdeel van de groeistrategie van banken, leidend tot nieuwe financieringsbronnen en internationalisering. ## 3.3 Kredietderivaten Financiële derivaten zijn beleggingsinstrumenten waarvan de waarde is afgeleid van een onderliggende waarde. Ze maken het mogelijk risico's te isoleren en over te dragen. * **Credit Default Swap (CDS):** Een CDS is een overeenkomst tussen twee partijen waarbij het kredietrisico van een derde partij (de referentie-entiteit) wordt overgedragen. Het kan functioneren als een "verzekering" tegen wanbetaling. * **Werking:** De koper van de bescherming (protection buyer) betaalt een periodieke premie aan de verkoper van de bescherming (protection seller). Indien de referentie-entiteit in gebreke blijft (credit event), compenseert de protection seller het financiële verlies van de protection buyer. * **Verzelfstandiging van de CDS:** CDS'en kunnen ook worden gebruikt zonder dat men direct een vordering heeft op de referentie-entiteit. Dit is dan meer een kanscontract, waarbij men "gokt" op het al dan niet optreden van betalingsmoeilijkheden. * **Voorbeeld:** Partij A bezit een obligatie van onderneming X. A sluit een CDS af met partij B, waarbij A een jaarlijkse premie (bv. y% van de hoofdsom) betaalt aan B. Als X failliet gaat, vergoedt B de hoofdsom aan A. A draagt het kredietrisico op X over, maar krijgt een 'voorwaardelijk' kredietrisico op B als deze zijn verplichtingen niet kan nakomen. * **Kwalificatie als verzekering:** Er zijn gelijkenissen met verzekeringen (bv. overdracht van risico), maar ook belangrijke verschillen, zoals het ontbreken van een "verzekerbaar belang" bij zelfstandige CDS-transacties. * **Synthetische effectisering:** Hierbij wordt het kredietrisico van een portefeuille activa synthetisch overgedragen via een CDS aan een SPV, die vervolgens effecten uitgeeft (bv. CLN's). Er is geen "true sale" van de onderliggende activa. Dit is nuttig indien enkel het kredietrisico van de activa geëlimineerd moet worden. * **Funded/unfunded effectisering:** Bij *funded* is de financiering volledig vooraf geregeld, vergelijkbaar met klassieke effectisering. Bij *unfunded* vindt deze financiering plaats via derivaten zoals CDS'en. ### 3.3.1 Collateralized Debt Obligations (CDO's) Een Collateralized Debt Obligation (CDO) is een type obligatie dat zekerheid wordt verschaft door onderpand, meestal bestaande uit een bundel van vorderingen (bv. hypotheken). * **Kenmerken:** CDO's zijn typisch onderverdeeld in tranches met een rangorde voor terugbetaling. * **Historiek:** De eerste CDO's ontstonden eind jaren '80 met portefeuilles van junk bonds. Later werden ook andere assets gebruikt, en in de aanloop naar de financiële crisis van 2007-2008 werden subprime hypotheken als onderpand populair. ## 3.4 Ratings en ratingbureaus Een kredietrating is een beoordeling van het kredietrisico van een schuldenaar, die de waarschijnlijkheid van wanbetaling voorspelt. Deze ratings evalueren zowel kwalitatieve als kwantitatieve informatie. ### 3.4.1 Credit Rating Agencies (CRA's) CRA's zijn bedrijven die kredietratings toekennen aan emittenten van schuldpapier en aan de schuldpapieren zelf. * **Historiek:** De eerste CRA's ontstonden begin 1900 in de VS. John Moody publiceerde in 1909 de eerste ratings. De "Big Three" - Moody's, Standard & Poor's (S&P), en Fitch - domineren de markt. * **Rol in de kapitaalmarkt:** CRA's beoordelen de kredietwaardigheid van zowel bedrijven als overheden, en van gestructureerde financiële producten. Ratings worden breed vertrouwd en mechanisch gebruikt bij investeringsbeslissingen. * **Ratinggrades:** * **Investment grade:** AAA/Aaa, AA/Aa, A, BBB/Baa. Deze vertegenwoordigen de hoogste kredietwaardigheid. * **Speculatieve grade (junk):** BB/Ba, B, CCC/Caa, CC/Ca, C, D. Deze vertegenwoordigen een hoger risico op wanbetaling. * **Nuances:** Fitch en S&P gebruiken plus/min-notaties (bv. AA+), Moody's gebruikt cijfers (bv. Aa1). * **Kritiek op ratingbureaus:** * **Laattijdigheid:** Downgrades komen vaak pas kort voor een default, zoals te zien was bij de Russische overheidsobligaties, LTCM, Enron en de subprime hypotheken crisis. * **Belangenverstrengeling:** CRA's worden betaald door de emittenten van het papier dat zij beoordelen. Dit creëert een potentieel conflict tussen het afgeven van een betrouwbare rating en het niet voor het hoofd stoten van een klant. Zowel emittenten als investeerders hebben belang bij hoge ratings. > **Tip:** Begrijpen hoe de verschillende financieringsmechanismen werken, is essentieel om de complexiteit van financiële markten en crises te doorgronden. De rol van derivaten en effectisering is hierin cruciaal. > **Tip:** Wees kritisch op de informatie die door ratingbureaus wordt verstrekt, met name gezien de potentiële belangenverstrengelingen en de historische vertragingen in hun beoordelingen. --- ## Veelgemaakte fouten om te vermijden - Bestudeer alle onderwerpen grondig voor examens - Let op formules en belangrijke definities - Oefen met de voorbeelden in elke sectie - Memoriseer niet zonder de onderliggende concepten te begrijpen

| Term | Definition | |------|------------| | Effectisering | Een financiële techniek waarbij niet- of moeilijk verhandelbare activa worden samengevoegd tot verhandelbare effecten. Dit stelt financiële instellingen in staat om de huidige waarde van toekomstige kasstromen te realiseren door deze activa als onderpand te gebruiken voor nieuw gecreëerd waardepapier. | | Kredietderivaat | Een financieel instrument waarvan de waarde is afgeleid van een onderliggend financieel instrument of een reeks van financiële instrumenten. Het stelt partijen in staat om kredietrisico over te dragen, bijvoorbeeld door middel van een Credit Default Swap (CDS). | | Credit Default Swap (CDS) | Een overeenkomst tussen twee partijen waarbij het kredietrisico van een derde partij wordt overgedragen. De koper van de CDS betaalt een premie aan de verkoper, die zich verbindt het verlies te compenseren in geval van een kredietgebeurtenis (default) van de referentie-entiteit. | | Special Purpose Vehicle (SPV) | Een entiteit die speciaal wordt opgericht voor een specifieke transactie, zoals het effectiseren van activa. De SPV koopt activa van een verkoper en financiert deze door de uitgifte van effecten, waarbij de activa dienen als onderpand. De SPV is "bankruptcy remote", wat betekent dat een faillissement van de verkoper de SPV niet direct beïnvloedt. | | Tranching | Een techniek die wordt toegepast bij het structureren van effecten, zoals Collateralized Debt Obligations (CDO's), waarbij de onderliggende activa worden opgedeeld in verschillende risicoklassen (tranches). Deze tranches hebben een verschillende rangorde voor de terugbetaling van de schuld, waarbij de senior tranches het laagste risico en de junior tranches het hoogste risico dragen. | | Collateralized Debt Obligation (CDO) | Een type obligatie waarbij zekerheid is verschaft door onderpand, meestal bestaande uit vorderingen zoals gebundelde hypotheken. CDO's zijn typisch onderverdeeld in tranches met een specifieke rangorde voor terugbetaling, wat resulteert in verschillende risicoprofielen voor de houders van elke tranche. | | Funding | Het proces van het verkrijgen van financiële middelen. In de context van de financiële markten omvat dit methoden zoals het aantrekken van deposito's (depository funding) of het gebruik van andere instrumenten zoals repo's en commercial paper (non-depository funding) voor kortetermijnfinanciering. | | Repo (Repurchase Operation) | Een vorm van kortetermijnlening, meestal in overheidsobligaties, waarbij een partij effecten verkoopt en afspreekt deze op een korte termijn tegen een iets hogere prijs terug te kopen. Het functioneert economisch als een lening met zekerheid, waarbij de effecten als onderpand dienen. | | Commercial Paper (CP) | Een kortlopende, ongedekte schuldverplichting die wordt uitgegeven door financiële instellingen en grote ondernemingen als alternatief voor duurdere financieringsmethoden. Het is een geldmarktinstrument met een looptijd van maximaal 270 dagen. | | Asset Backed Commercial Paper (ABCP) | Een vorm van commercial paper die wel gedekt is door specifieke assets. In tegenstelling tot reguliere CP is ABCP niet ongedekt en kunnen diverse activa, waaronder hypotheken, dienen als onderpand. | | Rating | Een evaluatie van het kredietrisico van een potentiële schuldenaar, die de waarschijnlijkheid voorspelt van het terugbetalen van een schuld en het risico op wanbetaling. Ratingbureaus beoordelen de kredietwaardigheid van emittenten en financiële instrumenten. | | Credit Rating Agency (CRA) | Een bedrijf dat kredietratings toekent aan de kredietwaardigheid van debiteuren en financiële instrumenten. Deze agentschappen analyseren kwalitatieve en kwantitatieve informatie om hun voorspellingen te baseren. |